长江产经智库9大建议：建立IPO数量和指数逆向挂钩机制(2024年08月21日)
2024-08-21关于完善中国资本市场制度建设的九点建议
长江产经智库 刘志彪 执笔
壹
推出注册制必须以建立退出制度为前提 。
中国拥有5000多万家企业，为这些实体经济企业建立完善的投融资机制 ，直接决定着中国产业的国际竞争力 。
毫无疑问 ，尽快推出注册制，是为企业建立和完善投融资机制的重要一环。但是审批制向注册制的改革，与其配套的退市制度、严厉惩罚的法律法规建设必须跟上。否则 ，不但会对已有上市公司的估值形成很大的负面冲击 ，同时也可能会引诱新进入的公司出现造假上市等严重问题 。为此建议，先建立新进入企业与退出企业之间挂钩的制度 ，再建立针对资本市场的严刑峻法的民事责任和刑事责任 、水到渠成后自然地推出注册制 。
贰
建立IPO的企业数量 、募资金额与市场指数逆向的、自动的挂钩机制。
融资功能是证券市场的基本功能 ，IPO的发行不仅不能停，而要坚持发 ，但发行数量和额度 ，应当根据市场状况和经济发展情况进行调控，进而加强预期管理 ，防止无节制的大规模发行对市场形成重大负面影响 。
建议IPO发行的企业数量、募资金额与市场指数（如：上证综指 、深证成指 、创业板指）建立逆向自动的挂钩机制 ，以这种市场预期降低人为干预 。市场越火爆，指数越高 ，IPO发行数量和募集资金额越多；市场越低迷 ，指数越低，IPO发行数量和募集金额越少。
IPO后大股东要承担市场管理兜底责任，如果股价连续5个交易日低于发行价 ，大股东应当有义务给予增持；目前的类平准基金 ，应从2015年救市盯住指数不盯个股的策略，改变为放弃指数盯住优质个股 ，引导市场向价值投资方向转变 。
要强化对财务造假的惩罚 。对财务造假、内幕交易采取零容忍。可以实行类似驾照一样的积分制 ，累计扣分达到10分，必须退市 。
叁
强化上市公司分红制度 ，鼓励长期投资 。
过去A股不分红 ，是为了尽快实现工业化和解决就业，从而鼓励企业进行再投资和扩大生产规模。这就是A股重融资轻分红的源头 。随着股市功能的变迁 ，这种做法已经不适应新形势的需要 。切实实施强制性分红制度 ，要以三年为1个周期，上市公司的分红比例不能低于利润的50%。同时应把减持 、增发 、并购等系列资本运作行为 ，与分红挂起钩来。鼓励上市企业分红、鼓励投资者长期持股长期投资 ，可与税费减免等激励措施相结合 。
肆
可以考虑把每年的IPO指标拿出来拍卖，彻底解决大小非解禁 、减持难题 。
证监会5月27日发布减持规则，只从量和时间的角度进行了限制 ，理论上相关股东至多只要用一年半甚至更短的时间 ，就可以利用政策漏洞减持完毕。应当规定，大小非减持要与上市公司的合规 、业绩和分红情况进行密切挂钩 。例如 ，达到相关要求 ，每年减持数额不得大于分红数额的5倍，大小非之间按持股比例确定每年减持数量 。
解决大小非解禁的这个难题 ，也可以考虑把每年的IPO指标拿出来拍卖。谁承诺的加权平均的减持年限最长 ，就给谁先上市 。这一机制设计办法，能有效解决减持无法控制的头痛问题 。为了避免指标拍卖中的竞相报高价的弊端 ，按照诺贝尔经济学奖得主马斯金教授的理论 ，可以采取报价位列第二位的企业中标的办法。这样就激励了企业既不会乱报高价，也不会竞相报低价 。
用这种拍卖方式去解决IPO后的竞相减持问题 ，会不会把中国的好企业都驱赶到海外上市？这需要综合考虑A股的相对溢价水平、监管宽严 、交易费用等一系列问题后具体决定 。
伍
要主要以信息披露的合规和质量为依据决定企业是否要退市。
亏损的企业不见得非要退市 。亏损的企业也有可能通过转型升级而出现凤凰涅槃 、浴火重生 。不能一出现亏损就要其退市。这是支持战略性新兴产业发展尤其是早起成长的重要举措。
要鼓励而不是限制优势企业兼并重组劣势企业 ，鼓励因并购重组目的定向增发，且不排斥借壳重组，在这些手段都无法实施的情况下 ，对连续亏损的企业该退市坚决退市 。
退市制度的设计 ，不是保证业绩好的公司留下，业绩差的退出 ，而是要依据上市公司信息披露的质量 ，把信息披露质量低、不合规的企业赶出资本市场，让市场信息在公司和投资者之间对称起来 ，让不同质量的企业卖出不同的价格 。
对IPO企业信息的披露 ，要更充分更严格。对近三年财务信息披露的规定要予以调整，如延长并扩展至企业成立以来的重大经营决策信息 。对违规的 ，欺骗股民的假信息从重惩处 。
陆
从ST股退市改革着手建设退市制度。
虽然 ，目前我们上市公司数量与美国相差不大，但美国上市公司的进退 ，早已实现正常化 。这是美国股市长牛的基础 。重塑中国证券市场的生态 ，加快完善退市制度，已经成为各界紧密关注的 、非常迫切的问题。
退市制度改革可以从阻力最小的地方开始，从ST股退市改革着手 ，取消ST制度 。现行的ST制度不仅没有起到风险警示作用 ，反而无形中助长投机 。对于现有存量ST股，出于社会稳定的需要 ，建议继续按老办法处理；对于新的连续亏损或财务造假的上市公司 ，建议直接退到新三板市场。这对广大散户投资者既是一种风险教育，也是一种保护 。
股票退市可以借鉴股票公开评级并标注 。如可以把股票按照估值盈利能力之类分为ABCD ， C类可以理解为高风险类 ，警示类，可能存在较高退市的可能性 ，将即将退市调入D类 ，然后让所有交易者签署承诺书，承诺买入CD类风险自负。同时也尽可能对退市股民给一定补偿。每季度调整一次 ，提供虚假信息的直接调入D类 ，退市后可以在新三板或地府区域股权交易中心挂牌交易 。
要研究退市回购制度，公司大股东及实际控制人要承担主要责任，让大股东的回购价与发行价挂钩 ，公司实际控制人在经营上市过程中 ，涉及造假欺诈等，可以通过罚没资产补偿投资者 。也可以建立退市保险基金给予投资者一定的补偿。
柒
以严刑峻法加强证券市场基础设施建设 。
对于会所 、律所、市场评估评级机构 ，专业研究机构等第三方机构一方面要严刑峻法 ，一方面要大力发展 。对券商、基金公司 、资管公司等持牌机构要进一步规范和引导。对新型市场主体比如私募基金 、财富管理机构等，要参照国际惯例采取差别化的监管政策 。大力引进国际大型投资机构 ，优化市场的投资者结构和投资理念 。对各类国有主体参与市场的行为制定相应的游戏规则等。
捌
监管政策必须长期保持中性 ，严守监管边界 。
为了给市场创造良好的预期，日常监管政策必须长期保持中性 ，监管尺度坚持长期不变 ，不能一时宽松，一时严管 ，避免资本市场因监管尺度变化而大幅波动 。相关法律法规的建立 ，不要搞朝令夕改和半夜鸡叫，也不要因为市场的波动而随意修改游戏规则。
当前监管的重点，在非常具体的交易细节上花费了大量的精力 ，在对市场水平的调节上动用了大量的资源 。如现在对于市场短期波动大于3%都有大数据监控 ，对于什么行为构成市场操纵，并无严格的量化标准 ，随意性比较大 。其实 ，没有必要在市场价格水平的调控上耗费过多的监管资源。价格和指数由市场交易主体共同确定，不是监管的取向和重点。
监管者也要严守监管的边界 。监管的归监管 ，市场的归市场 。现在国家队既当裁判员又当运动员 ，严重损害了市场的公平公正。国家队的存在主要目的是改变预期，还有在危机时刻作为最后的投资人 ，就像央行是最后的贷款人一样 。在非常的危机时刻 ，国家队存在的主要目的，就是要改变市场参与者的预期 ，稳定市场运行 ，所以国家队的操作必须基于规则，不能像现在一样，国家队与机构、散户成为对手盘 ，变成大玩家 。国家队因为有无可比拟的资金优势 、信息优势和政策优势 ，经常性的在市场上高抛低吸割韭菜，损害了市场的公平。
玖
借鉴集团诉讼机制 ，发挥民间索赔的监督作用 。
集团诉讼是对证券市场进行宽进严管的核心武器 ，是防止和解决股市欺诈的问题的很重要的手段，被称为“二十世纪程序法最重要的发展之一” ，它能极大地降低受害者之间的组织和协调成本 ，只要有一人出面，就可能代表众多“沉默的大多数 ”打官司 ，其对上市公司及其董监高的违法行为有着不可替代的威慑力 。
例如 ，美国联邦民事诉讼条例认为，公开发行的证券 ，涉及的是公众投资者 ，一旦出现证券欺诈行为，可由联邦民事诉讼条例来管辖，即任何一个投资者 ，均可聘请律师代表其他投资者启动集体诉讼程序。这意味着如果上市公司发生欺诈行为 ，那么只要通过一个人打胜了官司，利益就归所有股民共享 ，打败了甚至诉讼费都不需要出 。由于打赢了官司的和解费的30%左右 ，都归律师所有，因此很多律师会主动承揽这类诉讼 。显然 ，这种制度充分地发挥了民间索赔和民间机构对证券市场的监督作用。
中国的证券市场当前正迫切需要这种威慑力 。我国证券市场多为小额投资者 ，证券欺诈所涉及的股东可能动辄成千上万，现行的共同诉讼与代表人诉讼制度根本无法达到便捷 、高效地解决证券纠纷问题 ，对在资本市场贯彻法治精神 ，对促进证券市场良性发展极为不利 。集团诉讼因其制度优势，能够包容人数众多且不确定的诉讼形式 ，应该成为证券欺诈案件审理方式的必要选择。我们可以综合运用行政监管、民事责任追究 、刑事诉讼等措施 ，建立资本市场完善的责任追究机制。在行政监管之外，强化民事责任追究，建立支持中小投资者的起诉调查赔偿机制和事后追究机制 ，让市场中弄虚作假者等承担巨额赔偿民事责任 ，同时要结合法治手段，对违法行为给予严惩 。
